智谱和MiniMax的两份财报共同说明了一个问题：国产大模型上市是起点，而非终点。
一向以对标OpenAI为荣的智谱，在昨晚业绩会上180度大转弯，重新给自己贴上了标签——“中国的Anthropic”。
原因无他，一张资产报表揭露了智谱上市的真相。截至2025年末，智谱负债净额高达81.1亿元，已经陷入了资不抵债的境况，若无上市注资，生存都可能成为问题。从这个意义上来说，年初的上市，确实是智谱的救命稻草。
时间窗口不等人，现在到了智谱的证明时刻，证明自身能赚钱且未来还能赚更多的钱，“中国版的Anthropic”是看得见摸得着的标的。
另一个有意思的现象是，国产大模型的火药味快要没了。引进新概念、创建新坐标，在各自体系内加冕称王，取代了正面拳拳到肉的竞争。
前有MiniMax提出的“AI平台型公司”“智能密度×Token吞吐量”的公式，后有此次智谱提出的“大模型操作系统”“Token架构力”概念。
贴标签，是在为资本市场绘制一条看得见的、可对标的价值曲线。概念之争，本质是话语权之争。
财报数据不会说谎，它就像一面镜子，照出了国产大模型行业的共同处境：当所有人都站在同一条起跑线上，手里攥着刚融来的钱，脚下是一条从未有人走过的路。
终极的必答题永远是，你的技术，到底值多少钱？
大力出奇迹
如果要总结智谱现在的战略，或许是“大力出奇迹”。
财报显示，智谱2025年全年收入为7.24亿元，同比增长131.9%。不过，在收入实现翻倍的同时，其年内亏损扩大至47.18亿元，同比增长了59.5%。
核心原因在于，智谱在研发上的重投入。2025年，智谱研发开支31.8亿元，同比增长44.9%，是收入的4.4倍。
按照智谱在财报中提出的核心公式，即AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模，当下大力出奇迹是必然的，是以研发投入和亏损为代价，换取智能上界的领先和Token规模的增长。这也意味着，短时间内，智谱要想实现扭亏为盈，难度依然很大。
智谱这家公司，也是观察当下大模型和AI进入B端业务层面的样本，在这份财报中也透露着新的信号。
智谱的收入结构在过去一年内，发生了剧烈的变化。此次财报，在本地化部署和云部署的基础之上，智谱首次进一步将业务划分为了企业级通用大模型、开放平台及API、企业级智能体和核心服务及其他。
具体来看，高毛利率的本地化部署业务收入占比，从84.5%降至73.7%；而相对低毛利率的云端化部署业务，收入占比从15.5%提升至26.3%。这也导致智谱去年整体毛利率，从56.3%降到了41%。
智谱当前的毛利率下滑，是从项目制AI公司向平台型AI基础设施，转型的必然代价。这里面呈现出一些积极的信号，比如AI公司拥有了定价和涨价权。财报称，截至2026年3月，平台注册用户突破400万，即便API调用定价较去年底提升了83%，市场依然呈现出供不应求的算力恐慌。
智能体正在从“技术概念”走向“商业现实”。智谱2025年财报中，智能体业务爆发式增长，企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%，更为重要的是毛利率高达52.3%。兼具规模化与高毛利双重优势的智能体业务，正在成为智谱营收增长的第三条曲线。
智能体业务或成为智谱接下来的重点。其盈利路径清晰，若该业务能持续保持50%以上的毛利率，且收入占比能提升至30%-40%，则可以对冲云业务低毛利对整体的拖累，缩短盈亏平衡的时间窗口。
此外，智能体不仅消耗模型能力，也在沉淀用户场景和数据。越多数量的Agent运行在智谱平台上，生态锁定效应就越强。开发者基于智谱构建的Agent，未来切换成本也更高。
中国版的Anthropic？
早期智谱是OpenAI的追随者，多次在公开采访中提及“中国版OpenAI”的称号，就连其融资PPT也在强调技术上对标OpenAI路线这一特点。彼时，智谱凭借着OpenAI式的叙事，获得了资本关注和估值故事。
智谱CEO张鹏，曾半开玩笑地说：“如果Anthropic的Claude卖200美元，我们卖200元人民币”。
在张鹏眼里，智谱为什么可以对标Anthropic呢？
转向不是凭空发生，至少在2025年财报里，智谱验证了三条关键逻辑：API业务开始起量，ARR证明了规模效应；定价权逻辑被验证，客户愿意为智能上界买单；Token生态飞轮转起来了，智谱成为了国内付费Token高消耗量的厂商之一。
这意味着，智谱不再靠拿大单、做定制来生存，而可以参照Anthropic在海外验证过的路径，跑通从模型能力-API调用-收入增长-反哺研发的商业模式。
所以张鹏才在业绩会上宣布，“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。2026年，智谱将沿着‘中国的Anthropic’商业路径发展”。
Anthropic的叙事极具诱惑，这是一条已被验证过的高速增长曲线。Anthropic的ARR从2024年底约10亿美金，到2025年底约90亿美金，到2026年3月已经接近190亿美金。Claude Code单产品ARR超25亿美金，约70-80%的收入来自企业级API调用。
放到智谱身上，2025年底ARR约2.5亿美元，API ARR增长60倍，Coding Plan付费开发者24.2万，企业API收入占比26.3%。
智谱试图告诉外界，只要保持着现在的增长速度，就有可能像Anthropic一样跑出来，甚至在2027年的节点实现扭亏为盈。
这个剧本很热血，但很难一比一复刻。
Anthropic和智谱两家公司所生长的土壤存在根本性差异，Anthropic的190亿美元ARR，建立在美国企业每年数千亿美元的软件预算之上。
而中国企业的IT预算总额小、结构刚性，且尚未形成为软件持续付费的习惯。智谱即使做到中国B端AI市场的第一名，其天花板也远低于Anthropic。
Anthropic能做到2027年停止现金消耗，是因为其收入增速远超亏损增速。智谱要实现这一目标，前提是收入增速不降速，要达到Anthropic的规模效应，需要未来3年保持年均150%以上的增速。
这在竞争加剧、算力成本上升的背景下，挑战极大。更何况，智谱还在奉行大力出奇迹策略，研发投入强度不会缩减。
与大厂的关系是潜在的风险。大厂使用智谱GLM的动机，除了能力互补，还有一个重要原因，用外部模型作为价格锚点，压制独立模型厂商的定价空间。
例如，某厂商同时销售自家大模型和GLM API，若GLM定价过高，则可以主推自研；若GLM定价过低，大厂则可以用它来倒逼自研团队提升能力。智谱在与大厂的合作中，实际上处于“被定价”的位置，虽然现在有定价权，但天花板仍由大厂决定。
张鹏在业绩会上没有回应的点是，智谱如何应对大厂“既是客户又是对手”的长期战略。
目前看，智谱的答案是保持技术代差，只要GLM持续领先，大厂就不得不继续采购。但这是一场技术军备竞赛，智谱的研发投入强度能否扛得住大厂的攻势？
一句话总结，Anthropic的新叙事让人知道，智谱在做什么。但市场还需要时间相信，在中国这个市场，能让智谱做成什么。
两个公式和两种未来
智谱和MiniMax在2025年财报中各自提出的公式，不仅是两家公司战略的浓缩，更是中国AI大模型行业两种未来路径的宣言。
智谱的“智能上界×Token消耗规模”与MiniMax的“智能密度×Token吞吐量”，看似相似，实则指向截然不同的商业逻辑、技术路线和终局想象。
智谱对智能的理解是，模型能力的绝对天花板，即能不能解决最难的问题；对规模的定义是，用户调用模型的总量。而MiniMax对智能的理解是，能不能高效解决问题；对规模的定义是，系统处理Token的总量。
对初始定义的不同，传导在重心上就很明显，智谱追求技术代差，用最强模型占领高端市场。MiniMax追求效率极致，用最优性价比占领规模市场。
反映在阶段性的财报上，两家呈现出完全不同的特点。智谱，客单价高、客户数少、粘性强、但天花板受限于B端市场容量。MiniMax，相对客单价低、客户数多、粘性弱、但天花板取决于C端变现效率。
透过财报和业绩会，我们也能看到智谱和MiniMax对于AI终极想象的差异。
在智谱的想象中，智能是“生产力”，谁掌握最高智能，谁就掌握经济命脉。智谱提出的“大模型操作系统”，本质上是在说，未来所有应用都运行在“智能内核”之上，而这个内核只能由少数几家提供。就像今天所有PC应用都运行在Windows/MacOS上一样，未来所有Agent、所有AI应用，都将依赖于一个或几个智能操作系统。
在这个终局想象中，定价权是核心。因为如果市场上有多个可替代的智能内核，那么“操作系统”的价值就会归零。因此智谱必须不惜一切代价保持技术代差，确保自己是那个不可替代的内核。
MiniMax认为，AI的本质是连接工具。就像互联网、移动互联网一样，谁能最广泛地连接用户、最便捷地提供服务，谁就能掌握最大的网络效应。在这个世界观下，智能是普惠资源，技术门槛会迅速降低，因此终局必然是多家共存、各占山头。
在MiniMax的世界观中，规模是核心。因为用户越多、数据越多、场景越多，模型迭代越快、成本越低，形成正向循环。因此MiniMax必须不惜一切代价扩大用户规模，哪怕短期亏损，也要抢占“入口”。
关于智谱和MiniMax的两种终局想象，本质上是对同一个问题的不同回答：在AI时代，什么才是真正的护城河？
智谱的答案是技术能力，MiniMax的答案是规模效应。
而在面对商业化这个共同的难题面前，两家都还在路上。
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